出品 | 子弹财经
作者 | 张珏
编辑 | 蛋总
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
近期，坐拥大量实验猴资源的CRO公司昭衍新药发布2026年半年度业绩预告，预计归母净利润同比增长884.9%至1377.4%，远高于同期收入增速，利润主要来自实验猴价格暴涨带来的公允价值变动收益。
业绩预告发布后，公司股价迅速冲高，也让沉寂已久的实验猴再次成为市场讨论的焦点。
几乎同一时间，另一家CRO公司鼎泰药研再次向港交所递交上市申请。而鼎泰药研同样拥有国内规模领先的实验猴资源，其实验猴占总资产比例接近四成，相比首次递表，这家公司最大的变化之一便是扭亏为盈。
对于鼎泰药研来说，当实验猴价格暴涨至20万/只，意味着更强的竞争力，还是意味着更大的波动？它是否可以成为“下一个昭衍新药”？
1、再度递表，扭亏为盈鼎泰药研自2008年成立以来业务主要为非临床安全性、有效性及药代动力学（DMPK）研究，并向临床试验服务延伸，逐步形成从药物筛选到关键验证的布局。
与2025年10月首次递表相比，二次递表最大的变化就是账面实现扭亏：2025年，公司实现营业收入7.50亿元，同比增长5.2%；净利润7996.3万元，而2024年仍亏损2.52亿元。
但这份盈利并非来自主营业务。招股书显示，2025年鼎泰药研确认生物资产公允价值变动收益2.88亿元，主要来自非人灵长类动物（NHP），即实验猴价格上涨带来的账面增值。
目前，全球创新药研发仍然需要大量实验猴。特别是在双抗、ADC、寡核苷酸、小核酸等新技术快速发展背景下，实验猴仍是毒理、安全性评价的重要模型，在新药研发产业链上至关重要。
但如果剔除实验猴生物资产公允价值变动2.88亿元非账面收益后，公司2025年主营业务经营亏损约2亿元，与前两年的经营状况相比并没有出现根本性改善。
（图 / 鼎泰药研最新招股书）
从收入来看，鼎泰药研近四年的主营业务停留在7亿元左右。2022年至2025年，公司营业收入分别为7.25亿元、7.67亿元、7.13亿元和7.50亿元，整体波动不大，没有出现明显增长。
不过，根据最新招股书，截至2026年5月底，公司收入较去年同期增长15%。
公司的盈利能力持续承压，鼎泰药研最核心的非临床研究服务毛利率由2023年的52.8%下降至2025年的39.1%；临床试验服务毛利率则由27.6%下降至22.3%。
这两大主营业务毛利率连续三年下滑，也意味着即使收入保持稳定，公司真正依靠研发服务获得利润的能力仍在减弱。
而形成对比的是，实验猴成为了鼎泰药研资产负债表中最重要的一项资产。
截至2025年底，公司拥有1.88万只实验猴，主要为食蟹猴，在国内CRO企业中保有量排名第三，仅次于药明康德和昭衍新药。同期，公司生物资产账面价值达到13.50亿元，占总资产的37.8%，其中约七成为繁育种猴。
为支撑实验猴繁育及研究，鼎泰药研目前在昆明和海南建有两大基地。其中，昆明基地建筑面积超过2.5万平方米，海南基地建筑面积超过4.9万平方米。
根据招股书，公司拥有国内规模最大的科研用途核心实验猴幼龄种群（4-8岁），承担实验猴繁育和种群扩充的重要功能。在国内食蟹猴种群老龄化严重的情况下，鼎泰药研拥有巨大优势。
而需要注意的是，实验猴作为账面资产以及公允价值变动收益并不会带来对应现金流。
为了不断扩大猴群规模，鼎泰药研近年来持续投入大量资金采购实验猴。2023年至2025年，公司购买用于繁殖的实验猴分别支付现金2.36亿元、3.63亿元和4.37亿元。
同期，公司经营活动现金流持续净流出，净额分别为-0.66亿元、-2.52亿元和-1.40亿元，经营性造血能力偏弱。
（图 / 鼎泰药研最新招股书）
2023年底时，鼎泰药研实验猴仅有数量约5981只，到2025年底增长至1.88万只，存量规模增至原来的3.14倍，证明公司近几年的运营策略以实验猴为中心。
2、下一个昭衍新药？鼎泰药研的实验猴资产，也让其很容易被拿来与“猴茅”、A+H两地上市CRO公司昭衍新药比较。
近期，昭衍新药发布2026年半年度业绩预告，预计上半年实现营业收入6.69亿元至7.39亿元，同比持平至增长10.5%；归母净利润则达到6亿元至9亿元，同比增长884.9%至1377.4%，受此影响，7月14日至16日公司连续3日涨停。
公司表示，虽然医药研发需求有所恢复，但受此前行业价格竞争影响，上半年收入仅实现小幅增长，毛利率仍有待修复。其利润大幅上升，主要还是因为实验猴市场价格上涨。
这与鼎泰药研2025年扭亏的逻辑几乎一致，都是由于实验猴价格重新回到高位。
实验猴价格在2025年第四季度后价格迅速增长，价格逐渐回升至10万元至12万元。2026年以来，价格上涨进一步加快，一季度市场评估价普遍达到12万元至15万元，二季度继续向区间上沿移动。
公开采购价格更为直观。2026年3月，中国科学院上海药物研究所采购食蟹猴的平均单价约为13.1万元；6月，中国食品药品检定研究院采购40只食蟹猴，中标单价达到17.8万元。进入7月后，部分现货报价已经达到每只20万元左右。
不过，鼎泰药研虽然与昭衍新药拥有相似的猴资产逻辑，但主营业务并不完全相同。
按照2025年相关收入计算，鼎泰药研是国内心血管代谢疾病非临床研究领域第一大CRO，也是药物有效性研究领域第三大CRO。公司更擅长围绕心血管代谢、中枢神经、眼科、自身免疫等疾病建立实验模型，通过食蟹猴等实验动物验证候选药物是否有效。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
而昭衍新药的安评业务覆盖范围较广，既包括传统小分子药物，也包括单抗、双抗、ADC、细胞与基因治疗等生物药和新型疗法。
相较早期药效研究，安全性评价通常更接近IND申报，是药物进入临床前的必要环节，项目周期也相对较长。部分重复给药毒性、生殖毒性及致癌性研究可能持续数月甚至数年，订单金额和客户黏性通常更高。
这种差异也反映在收入结构上。昭衍新药绝大部分收入来自非临床研究服务，2025年其非临床研究服务占整体营收的95%以上。
而鼎泰药研临床试验服务已经成为第二大业务，2025年，鼎泰药研非临床研究服务收入占比约72%，临床试验服务占比约25.6%。
除了CRO研发服务外，鼎泰药研至今仍保留一定规模的动物销售业务。2023年至2025年，公司销售实验动物及相关产品的收入分别约为2680万元、1260万元和1690万元。
鼎泰药研若成功上市，确实可能成为A股和港股市场中少数拥有大规模实验猴资产的CRO公司，但尚未形成和昭衍新药同样广泛的业务基础。
因此，资本市场或许很难将鼎泰药研对标昭衍新药定价。
3、成也猴，败也猴？实验猴价格上涨，确实让资本市场重新认识了这类生物资产的价值，以及拥有大量实验猴的CRO公司的价值，但这些CRO公司业绩受实验猴价格左右十分明显，也并不“好受”。
例如在2022年上一轮猴周期高点，昭衍新药实现归母净利润10.74亿元，创历史新高；随后随着实验猴价格持续下跌，生物资产公允价值收益快速缩水，2023年归母净利润降至3.97亿元，2024年进一步降至0.74亿元，不到两年前高点的十分之一。
（图 / 昭衍新药财务摘要(来源：Wind，单位：万元））
而同期昭衍新药营业收入由22.68亿元连续下降至16.58亿元，三年累计下降约27%，行业景气度一般的情况下，猴价完全决定了公司几年来的盈利表现。
鼎泰药研基本复制了这一业绩走势，但与已经上市多年的昭衍新药相比，其财务基础明显更加脆弱。
截至2025年底，鼎泰药研账上现金及现金等价物仅6.01亿元，而因上市前融资协议形成的股份赎回负债高达28.23亿元，流动比率仅0.5。
虽然根据投资协议，相关回购义务已在首次递交港股上市申请前终止，但若上市申请再次失效、撤回或被拒，投资人的相关权利仍可能恢复，公司届时将重新面临较大的资金压力。
更大的挑战来自主营业务本身。过去几年，国内创新药融资经历调整，非临床CRO行业竞争持续加剧，价格竞争明显，鼎泰药研在招股书中也直接提到行业近期“出现停滞”，要期待中长期的发展。
与此同时，头部CRO企业凭借更完整的平台能力、更大的实验室规模以及全球客户资源，仍在不断扩大市场份额，鼎泰药研等中小CRO企业获取优质订单和维持议价能力的难度正在增加。
因此，本轮猴价上涨对鼎泰药研而言，不只是一次利润改善，也是一个相对有限的上市窗口。
实验猴升值使其能够以扭亏后的财务数据再次递表，但如果公司未能在猴周期上行阶段完成上市，未来一旦猴价再次回落，账面盈利可能重新转为亏损。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
届时，公司再想以更好的财务状态重启资本运作，难度可能明显增加。
事实上，公司已经开始尝试降低对实验猴的依赖。根据招股书，鼎泰药研计划将约20%的港股募资用于持续建设NAMs（New Approach Methodologies，新型替代方法）平台。
所谓NAMs，是一整套替代或减少动物实验的新方法。目前主要包括四类技术路线：一是人源细胞模型，二是类器官和器官芯片，三是计算毒理学，通过AI、QSAR模型以及PBPK等计算模型预测药物毒性和体内代谢，四是组学分析、生物标志物和作用机制研究。
不过，这些技术替代实验猴还有相当长一段路要走，大规模实验猴资源仍具有不菲的现实价值。但是这些实验猴，无法替代订单、技术平台的价值，也不能贡献持续现金流。
资本市场深知这一点，昭衍新药靠中期业绩迎来股价高光后，7月17日A股开盘十分钟后即跌停，港股跌幅也超10%，并拖累整个CRO板块指数下挫超5%。
无论是昭衍新药，还是鼎泰药研，实验猴资源都是它们重要的竞争壁垒，但都不会是支撑估值的长久之计。
*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。
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